从费雪到张五常：利息理论的再思考

搞金融的人应该对利息的概念并不陌生，各类贴现的计算方式可以变得异常复杂。行业内大部分人关注如何运用利息的概念去创造财富，却很少从行为解释的角度深入探讨。最近两年，我阅读费雪的利息理论颇有收获，于是结合自己的理解，整理出了一份文章。

张五常的《经济解释》是我多年前大学时期购买的书籍，距今已有七八年。当时只能勉强理解第一卷中关于科学方法、分工和需求的内容，这部分与亚当·斯密的《国富论》相似。然而，当读到第二卷涉及利息、宏观经济学与财富等较为复杂的内容时，由于难以理解，便中途放弃了。

最近回香港老家，偶然翻阅起这套书，重新激发了我对利息理论的兴趣。这一次重读利息理论部分，我不仅真正理解了内容，也进一步加深了对费雪理论的认识。

利息、风险与交易费用

作者指出，现实生活中存在五花八门的利率，如存款利率、贷款利率、长短期利率和高利贷利率等。这些利率的差异主要源于两个因素：

• 通货膨胀预期：市场对未来货币价值的预期影响利率水平。例如，通胀预期升高会导致利率上涨；长期利率一般高于短期利率，这是因为长期未来货币贬值风险较大。扣除通胀预期后得到的「实质利率」(real rate of interest) 尽管概念清晰，但由于预期本身难以精确测量，其确定具有一定挑战。
• 交易费用：现实中的交易成本（如银行运营成本、收账成本等）通常被隐含在利率中。比如银行存贷利差即体现了交易费用；高利贷之所以利率极高，正反映了极高的交易费用（主要是追讨债务困难，即所谓的“风险”）。

作者特别强调一个有趣的观点：所谓的风险，本质上就是交易费用。如果风险能够明确量度（如使用概率分布精准描述），则这种风险实际上就不存在真正的不确定性。一般我们所说的风险，多与信息获取、谈判、监督及执行等成本相关。例如，高利贷之所以风险大，是因为确认贷款人还款意愿和能力困难，追债成本高昂。因此，作者建议用更客观的“交易费用”一词来描述这些成本，而“风险”虽然意义相同，却容易让人感觉更加主观。

费雪的利息理论

费雪指出，即便没有通货膨胀、交易费用，甚至没有货币，只要市场存在，利息依然必然存在，主要源自两个因素：

• 消费者的不耐烦 (Impatience to Consume)：人们倾向于更早消费，原因是生命有限且未来不确定，因此愿意为提前享受支付代价，即利息。这也解释了为什么贫困、预期寿命短的地区通常利率较高。
• 投资机会 (Opportunity to Invest)：资源投入生产能够带来收益（例如种植果树或酿酒），投资的回报自然体现为利息。

利息便是在市场竞争下形成的，体现资源现值与期值之间差异的价格。

利率对收入与财富、投资与储蓄的影响

费雪给出了关于收入和财富有趣的定义：收入是持续发生的一系列事件，财富则是未来所有预期收入折现后的总和。因此，他提出一个经典的观点：“利息并非收入的一部分，而是收入的全部”（Interest is not a part of income, but the whole of income）。传统经济学往往把劳动力和资产分割开看待，但实际上劳动力带来的收入经过折现后也能产生财富，本身即是资产。

从另一个角度来看，投资本质上是推迟当前消费以换取未来更高的消费能力，而收入则代表在不减少财富的情况下能实现的最大消费额度。举例来说，一个人拥有一百万财富，年利率为8%，年收入为八万。若他每年消费六万，那么剩余的两万便是储蓄，这部分将累积为未来更多的收入。因此，投资和储蓄在本质上是同一件事，只是角度有所不同。

最后，作者也探讨了利率与收藏、消费偏好、职业选择之间的关系。我挑选两个我个人认为有趣的例子来分享：消费的时间偏好，以及对急功近利的评价。消费偏好与财富最大化

不同人在不同生命阶段的消费偏好各不相同：有人年轻时挥霍无度，有人则年老时富裕稳定，还有人追求平稳的消费曲线或偏爱起伏较大的消费模式。费雪认为，不论消费偏好如何，个人选择职业的唯一标准应是财富最大化，即整个生命周期总收入的折现值最高。由于市场上存在借贷，任何收入模式都可以通过借贷或储蓄转化为自己偏好的消费模式。例如，选择年轻时收入高的职业（如艺人），但偏好晚年享受，可以选择早年储蓄；选择晚年收入高的职业（如医生），但希望年轻时多消费，可以选择早年借贷。

重新理解「急功近利」

“急功近利”通常被赋予负面含义，似乎长期主义更有道德优势。但经济决策的核心目标其实是财富的最大化。财富的定义本质上就是所有未来收入流按市场利率折现后的现值。一些短期收入显著的行业，虽然长期总收入可能不及那些所谓“长期行业”，但由于收入提前获得，在折现计算中受到的损失较少。因此，如果利率（折现率）较高或短期收入足够丰厚，这些短期行业的财富现值完全可能超过回报周期更长的行业。

由此可见，“短期”与“长期”并非绝对对立，真正最优的财富积累路径应当动态地选择当前能最大化财富的活动，并利用积累的财富持续再投资，以实现长期可持续增长。某些情况下，这恰恰意味着选择那些能迅速带来回报的“急功近利”的方式。